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剖析:Powell联储,萧规曹随还是改辕易辙?

(图: thestar.com)

历任美联储主席在任内都受到或大或小金融市场危机的考验。就如格林斯潘在任期间遇到的互联网泡沫,或伯南克在任期间发生的次贷金融风暴。

不少人认为联储主席是危机的受害人,遇上危机时力挽狂澜地拯救金融市场和经济。亦有不少人认为是他们的政策严重失误而带来危机,作茧自缚,害己害人。不管你靠哪边站,相信这些考验没有一个比刚上任的杰罗姆鲍威尔(Jerome Powell)来得更快。

Powell新官上任才不到一天,金融市场就给他一个见面礼。受到波幅急升影响,股市大幅调整,录得数年来最大单日跌幅,近年备受散客青睐的做空波动(short volatility)的ETF XIV面对海啸般的波动惊涛,惨跌超过90%后隔夜清盘,ETF持有者多年耕耘,弄得一天内全军尽墨悲惨下场(参看:From Hero To Zero – VIX ETF惨遭一夜请盘)。

Welcome to the job!

一周大幅上落的股市好像暂时平静下来了。这次波动是个茶杯里的风暴,还是一场股灾的头盘?现在下结论还是言之尚早。

即使这只属一场虚惊,世界末日还未到,Powell面对的难题仍然无数。金融风暴爆发后央行印了海量的钞票,想凭借更多债务来解决太多债务的难题。多轮量化宽松(印钞票)后,发达国家的财政和经济已经走进了死胡同,面对公私债台高筑、人口老化、财政收支失衡、金融市场四处泡沫等结构性死结,今天联储能动用的政策工具已经所余无几。20世纪70年代美联储主席保罗沃尔克 (Paul Volcker)刮骨疗毒,下重药最终驯服了通胀猛兽。但今天的病人已经病入膏肓,体力不足以接受新一轮的电疗。各央行想结束QE,但是在利率回升的道路举步艰难。“一收就死” – 充分形容央行处于政策的进退维谷。

如果接下来的真的是一场股灾,那么Powell会不会萧规曹随,像他的前辈一样做一个Powell put,在股市崩溃之际张开救生网,让股市只许上升,不许下降?(央行出手救市,就如给股民一个看跌期权put option 保底一样,市场称之为Greenspan/Bernanke/Yellen put)。

到底Powell领导的联储在政策上将是原封不动、大刀阔斧或是有心无力?市场分析家和联储观察者都在揣测。Powell会怎样出牌,恐怕目前只有他才晓得。

也许我们从他的背景和以往的行动中试图推算他的思维。

首先值得注意的是,Powell是第一个非出身自学术界的联储主席。他不是像Bernanke和Yellen从象牙塔出来的教授,而是出身自华尔街,对经济理论可能不如他前辈的精通,但对金融市场的操作应该了如指掌。从这角度来看,我们可以预料,他考虑政策时,政策对市场的影响以及市场对政策的反应,他是会比以往的主席更清楚,所以未来联储的思路与政策将会更接地气。

将来Powell会不会讲一套,做一套,现在很难说,但是,他以往对QE政策的保留从他在2012年发表的言论中可以略知一二。

当时,他对联储购买大量债券政策拨冷水,并对联储的经济模型怀疑,指出市场已经预期联储会截至2014年Q1购入四万亿债券,并表示对市场反应感到不安。

他提出的第一个问题是,我们为什把目标定在四万亿?市场对我们印钞票的行动肯定会喝彩,市场是永远不会满足的。我们的经济模型永远告诉我们这些政策会帮助经济,而我总觉得这些利益是被高估了。

“I have concerns about more [bond] purchases [by the Federal Reserve]. As others have pointed out, the dealer community is now assuming close to a $4 trillion balance sheet and purchases through the first quarter of 2014. I admit that is a much stronger reaction that I anticipated, and I am uncomfortable with it for a couple of reasons. First, the question, why stop at $4 trillion? The market in most cases will cheer us for doing more. It will never be enough for the market. Our models will always tell us that we are helping the economy, and I will probably always feel that those benefits are overestimated. ”

第二,我觉得我们已经到达怂恿人家冒险的地步,应该对我们的政策开始产生犹豫。投资者现在真的了解我们不会让他们有严重的损失。他们赚钱不易,但得到一切的激励去冒更大的风险,他们欣然接受。同时,我们好像在固定收入的整个信贷领域吹气泡,未来利率回升时将会带来庞大损失。我们差不多可以说这就是我们的策略。

“Second, I think we are actually at a point of encouraging risk-taking, and that should give us pause. Investors really do understand now that we will be there to prevent serious losses. It is not that it is easy for them to make money but that they have every incentive to take more risk, and they are doing so. Meanwhile, we look like we are blowing a fixed income duration bubble right across the credit spectrum that will result in big losses when rates come up down the road. You can almost say that is our strategy.”

第三 — 其他人也提及过 — 我们如何从四万亿的平衡表退出?我们在这方面在2011年6月曾定下一些原则并做了一点工作,但我觉得对能够平稳顺利地退出过分自信。市场可以比我们想象中的更万变。换句话说,这不仅是沽出多少和多快的问题,也是如何减持我们做空波幅的头寸。

“My third concern – and others have touched on it as well – is the problems of exiting from a near $4 trillion balance sheet. We’ve got a set of principles from June 2011 and have done some work since then, but it just seems to me that we seem to be way too confident that exit can be managed smoothly. Markets can be much more dynamic than we appear to think…Another way to look at it, though is that it’s not so much the sale, the duration; it’s also unloading our short volatility position.”

如果你的投资策略是基于Powell领导班子的Fed用慢节奏政策维持不变,听完了他这番话,你该衷心祈祷这仁兄不会言行一致。

此外,一位知名的Fed内幕人士对市场忠告,别依赖Powell领导的Fed拯救股市。

著名经济顾问Danielle DiMartino Booth曾从事华尔街投行,被委任前达拉斯联邦储备银行(Dallas Fed)行长Richard Fisher顾问9年。离职联储后出书“Fed Up”(“受不了”),批评联储领导班子出自象牙塔,满肚子理论,没有实体经济经验,不接地气。

本周接受访问的她发表她的想法,认为希望Powell会像以往的Fed 一样继续支撑股市的人可能会大失所望。Powell不像是个继续QE的粉丝,素来对该政策表示保留和担心将来的回路。他现阶段或会对市场下调时袖手旁观,顺应市场势力自然发展:

“你看,这句话不是投资者想听到的:替有风险的资产保底不是Fed的任务。

“看看他刚上任第一天就发生的闪崩后没有作出任何表态,跟Alan Greenspan相比 – 1987年黑星期一股灾后一天,Greenspan取消了原定的公开露面,登飞机返回办公室,在星期二便发出声明,表示联储准备就绪,维持金融系统稳定。”

1987年10月20日就是Greenspan put(Greenspan保底)诞生的一天。

“我不同意主流新闻媒介这数周的论调,他们坚信会继承Greenspan、Bernanke和Yellen之后,会有一个Powell put,”

“我一直跟传统智慧唱反调,因为(1)在最近公开的2012年FOMC会议记录中,可以看到Powell亲口说的意见(看上文),不被牵着鼻子走,和(2)他只拿一块钱薪金来教育国会上下议院无法还债的风险。”

“Powell在之前已经表态,担心QE让市场养成恶习。

我觉得他在市场波动事件后保持沉默,是谨慎行为,是对市场把Fed当作最后贷款者这个思想进行‘断奶’,说明Fed不是市场的保姆。

 

相关词汇

short volatility – 做空波动,是一种投资/投机策略,预期金融市场(股、债)波动幅度会继续平稳甚至下降。仿如保险公司一样出售波动保险,套取保费。(参看 From Hero To Zero – VIX ETF惨遭一夜请盘

Greenspan put, Bernanke put, Yellen put – 美联储帮股市保底。看Greenspan put详尽解释。

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