必读美加见闻

深潜:Volatility – 市场风险的转移

想象一下,在一个万里无云,阳光灿烂的中午,你在加拿大草原省份的一号公路上驱车奔驰。从半小时前到现在,在你前面笔直的公路一望无际,途中遇上的只有一两部迎面而来的车,四边都是麦田,别说人,就连畜生都没看到。你往前看,前面的还是一条笔直的公路,还是麦田,下一个小镇还得开150公里。

多年来在多伦多市中心开车的你,以往格外的留神和谨慎现在已被抛诸脑后。你加大力度踩油门,视线转移到在旁手机的视屏,脑海也云游至另一个地方去。

一个类似的场景近年也在世界各地的股市出现。日复一日,股市缓缓地稳步上扬,每过数天或一周再创一次新高。在广大股民脑海记忆里,上一次股市大幅度调整应该是很遥远的过去,记不住了。

数年来风平浪静,稳步上扬的的股市,催生了一个起码到现在为止非常挣钱的投资伎俩:一个基于顺应股票及其他资产类别的波动幅度长期稳定或不断收窄,抛售波动保险来赚取保费的策略。说简单一点,就是当保险公司。你从保险公司买房屋保险,保险公司收了你的保费,赌你的房子不会被火烧掉。售卖波动保险(即做空波动,英文叫short volatility, 简称short vol)原理如出一辙,投资者购买波动保护突如其来的大幅波动,你卖出/做空波动赚取溢价,跟他们赌一把。

实践Short vol策略的方法和使用的工具五花八门,下面我们详尽介绍。但对散户来说,最广为人知的工具莫过于VIX相关的ETF/ETN(Exchange Traded Funds/Exchange Traded Notes)。VIX(Volatility Index)是波动指数,而最出名的ETN是瑞银的XIV(VIX的倒写,即做空VIX的ETN)和SVXY。

一年前网上广传一名在Target当经理的投资人,一直利用ETF来做空VIX,后来干脆把daytime job辞掉,专心全职炒VIX,一两年内捞了数百万。从此想靠做空VIX发达的股民争相仿效。

从机构投资者以致散户,short vol投资策略的采用不断膨胀,应用在各种金融资产种类的short vol头寸牵涉金额估计2万亿美元。

那么short vol这个投资策略有什么风险?

更重要的,这个策略一旦出问题,导致策略实施者争先平仓时,对整个金融市场会不会带来结构性的风险?

投资管理公司Artemis Capital Management最近发面一份名为Volatility and the Alchemy of Risk的分析,对在全球如雨后春笋般增长的short vol策略作出深入研究,陈述short vol概念的成因,介绍各种实践方式,以及埋藏在这些实践方式内面的本质性风险。对想预测下一场金融天变的金融市场参与者,这是一份必读的分析。

下文是分析精要,全文可以点击此链接下载。

什么是short vol

所谓做空波动,就是一种以小博大的对赌,臆测市场不会有过度波动,承担市场突变带来的巨大赔偿风险,来换取一点点的保险溢价。Artemis把充斥市场的short vol行为形容为像一条吞噬自己尾巴的蛇一样,吃掉尾巴吸收营养,直至最后死亡。当波幅本身被用作决定承担多少投资风险的输入元素,波动被进一步压抑,缩小了的波幅进一步收窄,稳定的市场更稳定。。。直至一天波幅反转成为动荡的泉源。只需要一个市场没预期的急速加息或一个地缘政治动荡,即可导致这个反馈会路猛烈瓦解。

“A short volatility risk derives small incremental gains on the assumption of stability in exchange for a substantial loss in the event of change. When volatility itself serves as a proxy to size this risk, stability reinforces itself until it becomes a source of instability. The investment ecosystem has effectively self-organized into one giant short volatility trade, a snake eating its own tail, nourishing itself from its own destruction. It may only take a rapid and unexpected increase in rates, or geopolitical shock, for the cycle to unwind violently.”

Short vol 兴起因由

金融风暴后发生后,自2009年以来,全球各央行总共注入15万亿美元来刺激经济和拯救面临崩溃的银行金融体制。这批海量的流动资金使高质资产的供求严重失衡,同时把利率压低至人类有史以来的最低点,当中有9.5万亿的债券更是负利息。

全球央行实行的金融恐怖主义制造了一群零利息/负利息机构投资难民,流窜到世界每一角落,为了达到指定投资投资回报率任务,妄顾换来的额外风险,去寻觅高一点的回报。

受到超低利率的引诱,上市企业疯狂举债实施金融工程,不再花精力搞研发或投资新设备改良产品和提升产能等传统经营手段,而干脆把所有的盈利或举债得来的现金把公司的股份购回。如果不能改善公司业绩,把发行的股票减少,更简单地改善每股表现指标。上市企业在同期花掉3.8万亿美元回购自己的股票,进一步降低波幅。

Short vol资产类别

(1)直接short vol

直接short vol策略的广泛定义是出售(沽空)期权来赚取期权溢价,这些包括很受欢迎的做空波动的ETF/ETN,以致养老基金出售看涨/看跌期权(call/put options)等。虽然直接short vol方式最为人所知,它是整个short vol游戏中最小的一块,总值只有600亿多一点,当中包括450亿养老基金的看涨/看跌期权,80亿做空波动的基金,20亿ETF/ETN,以及30亿抛空VIX期货。直接short vol策略活跃在短期的vol交易,当短期波幅攀升,short vol客沽出vol。每次波幅冒升后很快重回均值,让这策略获利不菲。

一旦遇上高企不下的波动,对直接short vol的杀伤力非常大,就如1928、2008和1987年黑星期一股市崩溃的波幅尖峰(volatility spike)等。

(2)间接short vol

间接short vol策略不直接出售期权,而运用金融工程来暴露于出售期权同样的风险来赚取溢价。很多投资者和参与者不知道或拒绝承认他们的手段是变相沽空期权。当今市场采用间接short vol的投资估计1.12至1.42万亿美元,当中包括4000亿波幅控制基金、4000至6000亿风险均衡(risk parity)、700至1750亿多头跟势股票策略(long equity trend following streategies)及2500亿风险溢价策略。这些策略跟沽空期权相似,在大部分时间都能获利,但在方差(variance),伽马(gamma)、利率或关系(correlation)变动时,会产生非线性的亏损。间接short vol调整投资组合的周期比直接short vol的长,持资产水平按照一到三个月的累积方差调整高低。

Short vol策略金字塔,直接short vol策略(ETF、沽空期权)在塔顶,是冰山一角。(Artemis Capital Management)

暗藏非线性风险

间接或直接的short vol策略都承担下面多个暗藏非线性风险:

  • 伽马风险 – 每个不同的执行价格(strike price)的期权都有一个期权费价格,股价离开执行价格越远,该执行价格的期权费越低。相反地,股价越接近执行价格,该期权费越高。期权的delta是它基于的股票或期货价格变动 $1时期权价格的变动(变动范围是0至1)。而gamma则是股票或期货价格变动 $1时期权delta价格的变动。一个很重要的概念是,期权的gamma不是直线,而是一条曲线。换句话,股价在的线性变动时,带给期权的价格变动是非线性的(是倍数变动)。
  • 利率及关系风险 – 当今被普遍采用的现代投资理论提倡利用反相关资产种类组合,把相关风险隔离甚至积极运用期权(即做空correlation)来获取更多收入。这种手段在correlation平静或减低时有效,但在correlation失常时会产生严重损失。
  • 波动风险 – 做空vol的ETN产品已经变成散户的摇钱树。做空vol及杠杆vol ETN藏着墨示的做空gamma。当波幅攀升,ETN需要购入或卖出非线性数量的VIX期货。一个突如其来的波幅巨变可以一天内让做空vol的ETN持有人全军覆没。
  • 静态投资带来的影子风险 – 截至2018年初,在美国50%的资产是归静态投资(passive investing)公司管理。在这个价格与价值脱勾的市场,静态投资说白了就是追逐流动资金的玩法。从动态投资(active investing)转移到静态投资会把将来的波动倍数放大。
  • 人工智能学习带来的影子风险 – 越来越多的交易是基于人工智能作出的决定。AI的智慧是来自学习海量的历史数据得来。而绝大多数的历史数据是最近几年刚产生的,电脑的程式都是偏向近年极为成功的做空vol策略,一旦波幅体制边天,这些电脑程式犯大错的可能性不容忽视。

引爆Vol体制导火线

Artemis认为 信贷周期是一个很自然令到波幅体制产生巨大变化的导火线,要了解原因,应该首先明白波动的本质。信贷周期是波幅的同胞兄弟,波幅体制变迁是由信贷周期而起。波幅是来自股东权益的期权,而股票本身可以被看作一家企业未来成功的一个永不过期的期权。当经济景气和信贷充足,企业能轻易用低息举债来扩充业务。充裕的信贷使股票波动缩小。同样地,信贷收紧使股票波动扩大。当信贷充裕和利率偏低,波幅会被压抑,但当信贷收缩,波幅会上升

“Volatility fires almost always begin in the debt markets. Let’s start with what volatility really is. Volatility is the brother of credit… and volatility regime shifts are driven by the credit cycle. Volatility is derived from an option on shareholder equity, but equity itself can be thought of as a perpetual option on the future success of a company. When times are good and credit is easy, a company can rely on the extension of cheap debt to support its operations. Cheap credit makes the value of equity less volatile, hence a tightening of credit conditions will lead to higher equity volatility. When credit is easily available and rates are low, volatility remains suppressed, but as credit contracts, volatility rises.”

虽然导致波幅戏剧性上升的信贷压力到目前为止仍然不存在,但在来临的2018年,乌云很明显地在集结:回升的利率、历史性的超高估值、持续恶化的企业资产负债表、再加上堆积如山(估计1340亿),未来两年到期的高息债券。

当今市场的信贷状况跟1987年的相似,同年发生的黑星期一股灾可以给我们一个颤抖的启示,让我们重温一个信贷火灾如何变成一个波幅爆炸的惊心场面:

先起火,接着爆炸。

证券组合保险(portfolio insurance)在1987年是个非常热门的投资策略(600亿美元资产),方法是当股市下挫时按下挫幅度逐渐增加沽空期指。10月12日,华尔街日报发表文章警告证券组合保险可以使股市雪崩式下挫,但没人理会。

当年夏季虽然股市继续攀升,债务市场开始受到流动性收紧的压力。单在9月份,银行同业间贷款与国库券利率之间差价急速飙升100基点,至10月份股灾前再上升50基点。企业债券收益率也在黑星期一前一月暴升100基点,比同年较早前上升200基点。到了夏季末,股市察觉势头不对。8月25日至10月16日,标普500下跌16.05%。标普100的VIX指数从8月的15上升至10月16日的36.37。这只是一场热身。

黑星期一当天股市损失了五分一的市值,波幅指数急升至破记录的150(基于VXO指数,是VIX的前身)。从1987年8月到10月,33%市值从人间蒸发,波幅爆发至不可置信的585%。黑星期一可以被理解为一场传统的火警引发一个庞大的爆炸。上升的通胀在信贷市场触发了一场流动性火警,然后蔓延到股市,在接触到电脑操控买卖这硝化甘油后,变成一发不可收拾的大爆炸。央行受制于通胀,在危机开始时无法减息。

1987年黑星期一股市波幅走势

 

当年的导火线 在今天不但存在,更是变本加厉。利率上升,1.5万亿的债项,加上自反性的投资策略,是一个易燃的组合。要知道,黑星期一跟其他的跌市分别不大。唯一不同之处是,在1987年,波幅继续不断攀升,股市继续不断下泻。上图是1987、1998、2008、2011及2015年股市大泻前的vol走势。要说明一点是,如果你做空vol,你会知道你的收场将会是2015年(股市回升)的结局,还是1987年(大崩溃)的结局吗?答案是你不知道的

在结论中Artemis预测在这个债券波幅处于历史低位和央行加息的环境下,动态的多头vol和股票在未来5年的表现会很卓越。

主题

Related Articles

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注

Close