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Super Contango: 原油期货溢价的天赐良机

新冠肺炎加上俄罗斯与沙特阿拉伯牵起的油价战给国际原油市场带来一个one two punch,油价插水式崩盘,跌破20美元一桶。短时期海量的剩产石油在市场涌现,导致一些行内分析家预言油价有可能跌破零的关口。原油期货曲线呈现超级期货溢价(super contango),反映市场将被石油淹没,而远期油价仍然维持相对高水平,显示市场对油价短期极度悲观,但对当前事态仍然是当作暂时性的现象。

然而,每个危机的发生,既带来一波受害者,也带来一波得益者。就如这次石油市场的打波动,会为某行业带来千载难逢的机遇。昵称Kuppy的著名投资家最近在他的Adventure In Capitalism网站撰文发表他的论调。下文是他以back of the envelope方式分析这个投资良机。


上周我对最近已经看好的运油船业更觉得的牛气冲天。一开始的是沙特阿拉伯解散了OPEC+协议,增产来对原油市场进行饱和轰炸,藉此粉碎美国页岩油。接着是美国部分城市开始进入封城状态。

提示:下文用的是用整数来说明概念,习惯精雕细琢分析的不要见怒。

按照大数字,世界原油产量每天平均一亿桶,消耗的数量相若,供求在数十万桶范围内一般保持平衡。如果供求平衡超过这范围,油价就会大幅波动。原油市场在年初供求大致平衡,直至新冠肺炎在中国爆发。当中国实施封城,它的原油需求暴跌25%并持续两个多月低迷。就是两个多月后的今天,需求仍没回复疫情前的水平。我预料全球受疫情影响的地区的需求将会类似下降25%,而下降值会被复苏中的中国需求部分抵消。假设全球未来50天需求下降20%或每日2千万桶,再预计沙特增产每日数百万桶,那么我的每日2千万桶过剩估计不算过分。我们就算它是持续50天,每天2千万桶吧,即就是10亿桶原油过剩。再假设中国缓慢的复苏步伐在其他国家重演,50天后全球盈余降至每天1千万桶,再持续100天。100天后原油盈余将再添10亿桶。那么,150天后(5个月)将会有20亿桶生产过剩的原油,它们会去哪?

上周特朗普扬言用战略石油储备(Strategic Petroleum Reserve,简称SPR)吸纳过剩原油,这动作能帮补多少?这个世界最富裕国家的SPR总容量才是7500万桶。你现在可以体会到,SPR的容量与过剩的原油是两个级别的概念。20亿桶相对的是个天文数字。过去十年,全球的石油库存大约为25至30亿桶。随着陆上的油库满溢,没有其他地方来承载这些石油 — 除了运油船。

发达国家原油总存量

如果你看到数以十亿的石油向你方涌来,除非你今天有需求,否则干嘛今天便要买呢?不单这样,你很相信多等一天油价会更便宜。那么供应商如何说服买方今天便下单?答案当然是把油价压低,压低到贸易行愿意购入原油放进库存,等待他日价格回升后出售获利。贸易行偏向大杠杆投机,不愿意让投机的成败被油价控制,所以都会务求将价格锁定而达到稳胜的局面。幸运的是,有一条交投量充裕的期货曲线。就看看今天的布伦特(Brent)原油价,你可以今天购入现货,同时出售12个月的期货,保证利润每桶$11。这回报是极为客观,唯一的是,你需要找第三方储存这些石油。这就是油轮的机遇。

原油期货价格曲线

当今的利率几乎是零,基本没有借贷费用,剩下的费用就只是租船费。假设你购进2百万桶原油(是一艘超大型运油轮VLCC的容量)库存一年,沽出一年期货,可以锁定$2200万利润(200万桶 x $11/桶)。但需要分享多少利润给船主?如果你说是大部分,那你有资格在船公司干活了。不要忘记,这些船主面对的是多家都打着同一算盘的贸易行,它们都谋求动用最大的杠杆,投进这个没有风险的投资。假设你是船主,你给贸易公司2百万利润,自己拿2千万 – 这是个难以想象的利润。这些拿来当作海上储油库的油船可能只值2500万,经折旧后资产剩余仅5百万。如果你是这船主,你刚才锁定了一年后的回报是你资产的四倍。假设贸易行偏向选择较近的货期,6个月期货的利润是$8,而3个月期货的利润更是$5。想象一下,每桶利润$5,一年四次,就是说你的期货溢价(contango)利润是$20。你现在该明白这些贸易行为什么拼命锁定油轮来赚取溢价。不用担心它们挣多少,更重要是算算船主挣多少。很相信,面对这丰厚的利润,船主把船当作油库绝不介意。

诚然,要吸收20亿桶过剩石油,需要的是数以百计的油轮。不单这样,看看今天$20的油价,有谁会花钱去勘探?再推想2023年的石油产量会是多少?2025年呢?我打赌会比今天少几百万桶,甚至1000万桶。这轮恐慌性抛售后,2023年原油期货价格会是多少?$50? $75? $100?全球各国央行印了多少钞票来刺激经济?可能需要时间,但需求一定回复。我不晓得2023年油价会是多少,但可以保证比现货价高出极多。由于大量过剩的原油将近期的油价压低,这个期货溢价现象不会只持续几个月。到底会持续多久?当需求回复而至供不应求,以每天500万桶供求赤字来算,20亿桶盈余需要400天来消化。期间的库存费用会飞涨,近期价格续受压力,远期价格继续攀升。这会使更多船主加入这个油轮便仓库行列,从联储的印钞机器分一杯羹。

假设几百艘最旧的油轮变为海上仓库,会对当今在全球运作,为数大约800艘的油轮队伍影响甚大。去年秋季COSCO油轮公司被美国制裁,导致运费攀升至10年高峰。一旦数百艘油轮退役,运费会升至冥王星。按今天的石油运费一天$20万算,一艘VLCC一年挣个7000万,对一艘值5000万的10年旧油轮,这是个不可思议的回报。不单这样,船主可能只有2000万的剩余资产在这船上。这意味着,按照现在的运费市价,船主每年把资产翻3.5倍。更具讽刺性的是,虽然油轮行业形势大好,大部分油轮企业的股价只是资产净值的一半。这意味着,它们每年挣的是企业市值的5至8倍。告诉你,这不是痴人说梦。过去10天有100多个定价,几乎所有的都超过$15万,也有十几艘油轮签约退役成为油库。这个怪象逐渐变成事实。即使价格降回$10万,油轮仍然会是部印钞机。

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