美加见闻

The Doom Loop:国际金融体系陷入噩梦漩涡

一场排山倒海般的史诗级股灾,随著新冠肺炎全球性的爆发,在2020年二月底/三月初上演。其速度之急,比1929年大萧条和2008年金融风暴尤甚,快速逼近1987年股灾。

这次股市暴泻回稳之后,是不是和以往一样,为股民带来一个捞底的良机,或是多种宏观因素,已经使股债市场甚至二战结束以后的整个国际金融体系开始陷入一个结构性的危机?

很多著名的投资家对未来的金融市场与经济走向看法迥异,原因是全球的金融体制正在被多个洪流冲击,而洪流之间相生相剋,產生不少漩渦和暗流,一時難以判斷最終的方向。

笔者准备在这个动荡的时刻,分享一些触角敏锐和极具远见的投资分析家的观点,让读者们了解他们观点背后的思路,从而做出取舍并铺好个人的投资方向。

Disclaimer: 下文观点不一定代表笔者个人的看法,也不可以看作投资建议。

 


著名对冲投资家及Real Vision金融视频平台始创人Raol Paul在去年发表他的The Doom Loop 《噩梦漩涡》论调,指出西方发达国家的金融体系已经踏入一个结构性的危机,并详述危机演变的四个阶段。Paul发表言论时表示当时的形势是在第一阶段,其时新冠肺炎尚未出现。按照他的逻辑推论,这次疫情意味着经济衰退已经近在呎尺,而他预期的噩梦漩涡会急速地走进第二阶段。


 

不晓得将会时哪一个因素触发下一个经济衰退,但它会把一个退休危机带来眼前。

企业债务的定时炸弹

商业周期 = 信贷周期

企业债务在上次经济衰退期间虽然已经是有史以来的高点,当今的企业债务更是当时的双倍

问题是,当这些企业继续发行债券,它们的信用质量会逐渐降低。。。它们的信贷等级由A级降至BBB,或从BBB降至垃圾级,必定只是时间的问题。

诚然,全球的BBB【投资级下滑至垃圾级的边缘】债券占所有发行债券的50%。隐藏在这全球性的企业债项,也就是国际清算银行(Bank for International Settlements)发出警告的美元资金负债。

这都是不同的角度看同一个问题。

骨牌效应

问题核心是,随着信贷评级在下一个经济衰退(我相信已经开始)期间被降级,现在A级债券将会被降格为BBB,而数量高达2.5万亿的BBB级将会沦为垃圾级。举个例子,假如5000亿的BBB被降为垃圾,这样会使垃圾债券市场即时膨胀50%。此时,基于章规,不能持有垃圾级的退休基金不能不将手上的出售。那时的市场只有卖家,没有买家,流动性瞬息间蒸发,整个债市冻结。

连带效应

很多美国上市公司的举债行为是为了回购自身的股票,只顾眼前和个人利益而不顾伤害资产负债表的急功近利行为。

可是,这数年支撑着整个股市的正是企业债券市场。

基于这个现象,股市与债市扣成了一个自反性(reflexive)和共生(symbiotic)关系。美国企业现在基本是美股的唯一买家,基于人口特征原因,其他分子基本上都是净卖家。

当婴儿潮人口踏入退休年龄而开始出售资产,一般的倾向是将退休金中的股票转为债券。因此,如果没有企业购入股票,股市是会不断下降。我相信这就是欧洲股市表现逊于美股的原因。欧洲人口相对更年长,在2000初已经开始从股市离场,转移至债市。而欧洲也没有股票回购的税务优惠,导致股市缺乏一个支撑的来源。我相信,美国的相对优越表现是受赐于股票回购。

当前的商业周期亦不利好股市。

我们也知道股市的表现是跟商业周期分不开的,所以当股市下滑,企业负债与权益比例攀升,牵连信贷息差(credit spread)扩大。就从每次股市下滑时垃圾债券同时被沽售的现象,你可以清楚观察到商业周期与信贷周期唇齿相依的关系。

还有,商业周期也影响企业的现金流。因而当商业周期转弱,企业还债的边际能力亦相继转弱。

就这样,我们将商业周期、股市和信贷市场这一个一个的环节扣成一条薄弱的链。

退休金体制这个冰山

不单是这样,全球的退休基金行业也被牵连其内。美国及其他国家的退休基金都在降低其中的股票比重来换取企业债券。就是说,企业债券的买家就是退休基金。

退休基金是企债的巨无霸买家,原因在于人口的老化及其对利息的渴求。当今多数州政府的固定收益养老金(defined benefit pension)都存在巨额的供款赤字。如伊利诺伊州等许多州政府都以加税来填补退休基金的赤字。

换句话说,税收是购买企债资金的直接来源,就如企业的股票回购是直接支撑股市的支柱一样。问题是,税收是跟商业周期扣上关系的,一旦商业周期转弱,税收也同时减少。所以,在经济衰退时,企债的最大买家减少购买,使信贷息差扩大,并减少流动性。。。

退休金体制雪上加霜

在这个岌岌可危的场景,退休金体制再铺上一层负面因素 — 商业周期带动信贷周期也左右股、债的资金来源的同时,多出现了这个退休金体制变数,而退休金体制本身也被商业周期和人口特性所牵动。

以往,退休基金在跌市期间都以流入的资金购入股票。但是随着婴儿潮人口开始退休,流入的资金会越来越少。这种动态早在2008年已经露出端倪,但洞识这道暗流的仍然不多。

背弃承诺

当BBB级债券被降格沦而为垃圾和债市冰封时,退休基金会成为强迫卖家,承受重大伤亡同时将资产转移至孳息低于一厘的国债,导致固定收益的退休金体制面临破产,对它的承诺只能背弃。再加上在下一个经济衰退时婴儿潮人口相继将金融资产兑现,一场史诗级的风暴就此形成。

  • 没有股票买家
  • 没有债券买家
  • 企业没有还债或滚动到期债务的能力
  • 退休金体制崩盘
  • 欧洲的银行体制崩溃
  • 整个金融体制冻结

欢迎来到噩梦漩涡。

噩梦漩涡

我知道这里有很多在动的和互动的组件在其中,但当你明白噩梦漩涡的操作原理后,一切都惊奇地一目了然。

估计事态演变的程序:

第一阶段

  • 商业周期转弱
  • 信贷息差扩大
  • 企业现金流收缩
  • 股价下滑与波幅扩大

第二阶段

  • 商业周期继续转弱
  • 信贷息差持续扩大
  • 现金流继续恶化,退休基金停止购入债券
  • 大型BBB级企业股票下泻,企债下滑加速
  • 股价普遍急剧下滑

第三阶段

  • 婴儿潮人口恐慌性抛售持有股票,这次抛售是他们永远性的一次
  • 大批BBB债券沦为垃圾级
  • 欧罗银行无法承受沉重的资金压力,欧洲央行及政府介入救市
  • 信贷息差爆炸性拉阔
  • 退休基金在新一轮债券降级被强迫抛售债券,信贷市场整体冻结
  • 在没有自然的买家,股票崩盘
  • 信贷息差戏剧性扩大,只有卖盘,没有买盘,垃圾市场全面崩盘
  • 退休基金进入危机,无法履行承诺
  • 不少知名大企业无辜地走上破产之路

第四阶段

  • 联邦政府购买债券并为退休体制保底

这场戏剧已经揭幕

这个噩梦漩涡已经开始了。第一阶段已经完成。我相信我们开始进入第二阶段。第二阶段的亮点是BBB级企业的股价及其信用违约掉期合约(CDS)两者之间的循环互动。我不晓得哪一个BBB是第一个骨牌。。。

有可能是页岩油。面对3000亿债务的页岩油行业,它的还息压力本来已经是很艰巨。油价持续下滑会使情况更加恶化。

又有可能是通用GE。我三年来对GE持续看淡。它正在这个噩梦漩涡之中,股价一蹶不振,估计最终跌至零。

又或是天价合并后的AT&T,是有史以来负债最高的上市公司。

又或是来自欧洲。

事态发生的程序是从外至内或是相反方向都不是重要。

联储和整个棋盘

上述的都只是整个棋盘的一部分。在噩梦漩涡里,联储最终得介入来挽救整个退休体制,而采取的手段会是通过购买企债(跟欧央行一样)及为州政府的退休金体制保底。联储除了挽救退休金体制外别无他途,因为没有了退休金体制就没法支持所谓最富裕一代的婴儿潮代,也再没有其他来支撑整个金融体系。

由婴儿潮退休大巨浪导致联储扩表这个局面本来已成定局,以前详述的远景现在就开始在眼前出现。

  • 在这个噩梦漩涡中,美元会县垂直攀升,但随着天量的经济刺激(印天量的钞票)而下落。
  • 在噩梦漩涡中,婴儿潮人口抛售股票,不会再次尝试捞底(没有收入)。
  • 在噩梦漩涡中,欧洲各国的财政和货币要么会更紧密地结为一体,要么欧盟将会全面解体。
  • 在噩梦漩涡中,日本政府会把持有的债券一笔勾销。

我上面说的好像是危言耸听,但要知道,经济衰退越持续,这些事情发生的可能性越高。唯一的问题是,有什么可以使我们避免掉入这个噩梦漩涡里。我现在看不出有什么。联储不可以从偏向减息的姿态便一步到位地购买企业债券,这场戏需要时日的发酵。

噢,忘记了那些骗局。

忘记了提及那些将来会被搬入历史书籍的著名骗局,我个人觉得会是阿里、软银、特斯拉还是某家大型国际对冲基金,又甚至是全部,这一切都会在历史课本里留给后人作为借鉴。

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